房地產：推動房地產高質量發展的中長期制度改革展望

　　建設多層次住房供給體系

　　構建多層次的住房供給體系，重在保障房和改善房“兩端”。

　　?保障房：當前我國住房總量上已經相對充裕，疊加此前住房供給整體更側重于低線城市，我們估算低線城市的住房支付能力已較為健康，保障性住房供給從必要性上應更加側重于住房支付能力較弱的一二線城市，具體形式上主要包括公租房、保障性租賃住房和配售型保障房等。而實操方式上看，在房地產上行周期中保障性住房供給多以開發商配套新建的方式實現，其本質資金來源仍是地方政府部分土地出讓金代償，這一方式在當前土地市場溫度偏低的背景中則不可行，政策端也提出了以結構性貨幣政策工具支持收儲存量住房用作保障性住房的新思路。我們認為盡管這一方法還需要克服一些落地層面的成本收益平衡問題，但一旦克服就能夠一定程度上緩解此前住房供給體系過度依賴商品房的問題，定向滿足城鎮工薪群體和各類困難家庭基本住房需求。

　　?改善性住房：我國由于家庭結構、支付能力等原因住房供給政策早期更側重剛需小戶型（典型如“70/90政策”），在改善型住房供給層面有一定欠缺，后隨政策調整和市場引導在居住面積層面有所補足。伴隨著2023年“好房子”概念的提出，住房建設目標從“住有所居”轉向“住有優居”，改善性住房的概念超出了單純建筑面積的維度，還需要全鏈條地提升住房標準、設計、材料、建造、運維水平，以達到安全舒適綠色智慧的標準。這種新理念在當前市場環境下已初步伴隨著規劃調整有所落地，并取得一些結構性亮點；往前看，這一趨勢方式較大概率還將延續，但需要關注短期內結構性供給沖擊可能帶來的市場波動。

　　圖表1：2025年分城市能級的新房和二手房房價收入比

資料來源：中指數據庫，貝殼等中介，中金公司研究部

　　圖表2：重點城市按戶型面積劃分的新房銷售套數結構

注：重點城市包括北京、上海、廣州、深圳、天津、成都、杭州、重慶、南京、武漢、蘇州、鄭州、廈門、青島、寧波、長沙、西安、濟南18個城市；2025年數據截至10月底

資料來源：中指數據庫，中金公司研究部

　　因地制宜調整購房限制性舉措

　　因地制宜調整購房限制性舉措，在盡量避免造成市場扭曲的前提下適度調控市場溫度。2020年以前我國由于人口特征、經濟發展、杠桿抬升等多重原因整體處于住房銷售量、價齊升的上行階段，期內由于棚改等政策在2015-2020年還存在階段性的過度繁榮，為遏制投資投機性購房行為出臺了限購、限貸、限售、限價等購房限制性舉措，雖然對市場造成一定影響（例如，限售、限價一定程度上引導了新房實際購買量超過潛在中樞），但對于控制市場過熱情緒有所貢獻。當前由于經濟周期和住房超額供應等原因，房地產市場整體處于下行階段，除北上深外各地已陸續解除購房限制性舉措并采取住房補貼等鼓勵舉措，盡管這在下行周期中對于刺激需求往往收效有限，但從長遠看對于修復市場扭曲也有一定貢獻。往前看，待地產周期重新進入上行區間，除需求極其旺盛且供給物理受限的極核心城市還有必要階段性、選擇性引入一些對市場扭曲不大的需求限制性舉措，大多數城市即便面臨一定需求沖擊，或也應通過提高供給而非限制需求的方式來解決相關問題，即“人、地、房、錢”的聯動機制，實現市場意義上的供需平衡。

　　圖表3：2016-2021年新房實際銷售持續高于潛在中樞

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

　　圖表4：本輪周期以來北上深已經歷多輪房地產政策調整但并未完全解除限購

資料來源：各地政府官網，中金公司研究部

　　完善商品房開發、融資、銷售基礎制度

　　完善房地產開發、融資、銷售基礎制度，從根本上杜絕房企高杠桿經營和“保交樓”風險。本輪地產下行周期中暴露出的房企經營層面兩大關鍵弊病，分別是高杠桿運營下跨越周期的能力不足、預售資金監管不健全引致“保交樓”問題，對此政策端通過“金融16條”、“保交樓”專項借款等暫時對該問題進行了緩解。但從更長遠的視角來看，政策端有必要通過基礎制度的建設來從根本上規避上述問題。增強房企跨周期經營能力需要能夠支持更健康股債比例的金融配套制度，包括支持股權融資、REITs盤活存量資產等；而從根本上避免“保交樓”問題，除了規范預售資金監管、推行主辦銀行制實現銀行與項目公司風險共擔、適度引導一定比例的現房銷售（完全采用現房銷售可能導致短期供給彈性受限，進而增強價格波動性）外，也應設計與現房銷售相配套的融資機制，例如降低開發貸融資成本、改良土地款支付方式等。需要強調的是，地產上行周期中參與主體往往更有余力配合制度建設，相關措施或須因勢利導。

　　圖表5：房地產開發企業公開債務出險節奏

注：規模以上房企為2021年全年銷售排名Top50房企

資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

　　圖表6：全國新建商品房期房、現房銷售結構

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

　　推進房地產債務風險有序化解

　　推進房地產債務風險有序化解，股權端舉措、債務重組、成立專門機構推進系統性重整或均是有效舉措。當前房地產市場基本面仍承壓，有效化解房企尾部信用風險、避免二次出險對于穩定預期、避免“保交樓”問題擴大化具有重要意義。從具體措施上看，允許部分地方國資委從股權端入手推進未出險的系統重要性房企國企化進程，借鑒和推廣部分地方協調出險房企債務重組和破產重整的案例，乃至于成立政府引導下的專門化市場性機構、有選擇性地推進重點全國性房企的系統性重整（類似日本2003年之后通過“官民共建”形式設立的產業再生機構），或均是行之有效的舉措。另一方面，盡管在長期的最低首付比例要求和銀行追索權設置下，居民因房價下跌主動斷供的風險相對較低，但須關注和防范“保交樓”和收入因素可能造成的被動違約壓力。

　　圖表7：日本產業再生機構緩解“僵尸企業”問題的案例

資料來源：《日本“泡沫經濟”崩潰后僵尸企業處理探究——以產業再生機構為中心》（張季風&田正，2017），中金公司研究部

　　構建存量時代住房建筑更新機制

　　構建存量時代住房建筑更新機制，或須從房屋養老金制度入手建立一套可持續方案。相較于上一輪地產周期中拆建式棚改所帶來的城市容積率和地方政府債務過快擴張問題，本輪周期中提倡的城中村改造始終強調“避免大拆大建”和“城市資金平衡”。這主要是由于城市發展也正處在從需要大量供給住房滿足城鎮化需求的增量時代，向住房總量固化但房屋老化問題凸顯的存量時代過渡的過程中；亟待探索出適應于存量時代的城市更新制度，尤其是配套融資方案。此前各地針對危房實行的“原拆原建”機制和針對老舊小區推進的改造方案可作為初步探索，但這兩類都較大程度的依靠財政投入，一旦老化房屋體量大幅上行，財政投入或無法給予有效支持，因此房屋養老金（房屋安全管理資金）制度的設計和試點可能須以解決存量時代的住房更新問題為目標推進（目前僅用于房屋體檢和小修）。

圖表8：危房“原拆原建”、老舊小區改造、房屋養老金政策

資料來源：政府官網，中金公司研究部

　　風險提示：政策推進節奏不及預期，地產下行周期強度和時長超預期。